贵州茅台(600519) l投资要点 25H1收入利润符合预期，经营韧性突显。公司发布2025年中报，上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润893.89/454.03/453.9亿元，同比+9.10%/+8.89%/+8.93%。25H1公司毛利率/归母净利率为91.3%/49.84%，分别同比-0.46/-0.12pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.58%/4.06%/0.08%，分别同比+0.44/-0.54/-0.03pct。分产品看，25H1茅台酒/系列酒收入分别是755.90/137.63亿元，同比+10.24%/+4.68%。25H1毛利率下降预计与非标投放比例相对降低有关。25H1销售费用率提升主因公司加大了广告宣传及市场费用，管理费用率下降主因职工薪酬支出有所缩减。25H1茅台酒/系列酒基酒产量约4.37/2.96万吨，去年同期分别为3.91/2.27万吨。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润396.5/185.55/185.4亿元，同比7.26%/5.25%/5.23%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为90.63%/46.8%，分别同比-0.26/-0.9pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.45%/4.48%/0.12%，分别同比0.46/-0.32/-0.05pct。分产品看，25Q2茅台酒/系列酒收入分别为320.32/67.40亿元，同比+10.99%/-6.53%，系列酒同比下滑主因去年同期高基数。 25H1直销占比提升，i茅台销售维稳。分渠道来看，25H1直销渠道实现收入400.10亿元，同比+18.62%，经销渠道493.43亿元，同比+2.83%，直销占比同比提升3.50pct至44.78%；单Q2直销渠道实现收入167.89亿元，同比+16.52%，经销渠道219.83亿元，同比+1.48%，直销占比同比提升3.36pct至43.30%。25H1直销渠道增长更快，预计主因公司为维护价盘而控制了经销商发货。25H1，i茅台实现收入107.60亿元，同比+4.98%；单Q2实现收入48.90亿元，同比-0.35%。25年上半年i茅台开展了品牌节、走进系列申购等活动，整体活动频次和力度相比去年同期都有所提升。 销售收现平稳，预收款承压。25H1销售收现950.87亿元，同比+9.18%，其中25Q2销售收现389.43亿元，同比-4.64%；25H1经现净额131.19亿元，同比-64.18%。经现净额下滑主因公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。25H1末合同负债（预收款）55.07亿元，同比减少44.86亿元、环比减少32.81亿元（去年同口径环比增加4.70亿元）。 l盈利预测与投资建议 二季度白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，公司迎难而上、主动作为，赴省区开展市场调查与研究，强化措施应对，全力提振市场信心，总体发展形态趋势依然向好。公司25年营收目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25年按75%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.91%），对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为19/17/16倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求没有到达预期风险；批价大幅度波动风险。

　　贵州茅台(600519) 事件：公司公告，2025年上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%；销售收现950.87亿元，同比增长9.18%；经营净现金流131.19亿元，同比减少64.18%。 点评： 完成既定经营任务，彰显品牌发展韧性。上半年，茅台酒/系列酒收入分别是755.9亿元/137.63亿元，同比+10.24%/+4.69%（去年同期系列酒收入基数较高，因此增速放缓）；直销/经销收入分别为400.01亿元/493.43亿元，同比+18.6%/+2.83%，其中i茅台实现酒类不含税收入107.6亿元，同比+4.98%。由于经销商销售的部分产品打款计入渠道类别调整，直销收入比重同比+3.49pct至44.77%。截至2025年6月底，公司合同负债55.07亿元，同比减少44.86亿元，我们预计与部分直销渠道配额调整有关，相关回款滞后，此外考虑到渠道金钱上的压力，我们判断公司也适当放宽回款要求。 其中25Q2，公司营业总收入396.5亿元，同比增长7.26%；归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。茅台酒/系列酒收入分别是320.33亿元/67.41亿元，同比+10.99%/-6.52%（上半年系列酒完成了既定经营任务，二季度系列酒收入下滑主要系去年同期高基数影响）。直销/经销收入分别是167.81亿元/219.83亿元，同比+16.46%/+1.48%，其中i茅台实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.35%；直销收入比重同比+3.34pct至43.29%。 上半年，公司毛利率同比-0.46pct至91.3%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别是93.85%/77.59%，同比-0.28pct/-2.59pct。25Q2，公司毛利率同比-0.26pct至90.42%。 上半年取酒进度回到正常状态，盈利能力基本平稳。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量4.37万吨/2.96万吨，同比+11.8%/+30.4%，我们判断产量提升主要系去年同期第五轮次取酒时间晚、基数低，系列酒叠加3万吨酱香系列酒技改项目投产因素，产量大幅度的提高。上半年公司营业税金及附加占比同比-0.87pct至15.6%；公司持续开展文化活动，加强品牌塑造，上半年销售费用率同比+0.45pct至3.65%；上半年管理费用率同比-0.55pct至4.13%。叠加毛利率变化，公司上半年归母净利率同比-0.1pct至50.79%。 迎难而上主动作为，强化应对提振信心。二季度白酒消费环境出现非常明显变化，茅台酒批价承压，整箱飞天批价落至1900元/瓶附近。公司坚持“服务革命”的战略定力，从消费者服务切入，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，利用“社会+自营”双渠道体系优势，一直在优化运营体系，积极拓展多元渠道触达。近期，五星商标上市70周年纪念酒受到市场追捧，“限量+唯一编码”激发出消费者情感共鸣和收藏热情，彰显品牌影响力，这也是多年来的培育沉淀。 盈利预测与投资评级：我们大家都认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消费属性没变，且暂时没有替代品，在保证渠道利润优势的情况下，厂商齐心的定力是较强的，经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股盈利分别为74.54元、79.70元、84.49元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度没有到达预期风险

　　贵州茅台(600519) 核心观点 2025H1收入同比增长9.2%，展现经营韧性。2025H1公司实现营业总收入910.9亿元/同比+9.2%，归母净利润454.0亿元/同比+8.9%；其中2025Q2营业总收入396.5亿元/同比+7.3%，归母净利润185.6亿元/同比+5.2%，利润率略有下降主因毛利率和费用率扰动影响。 第二季度茅台酒贡献主要增长，公司依据市场变化调整产品结构。分产品看，2025Q2茅台酒收入320.3亿元/同比+11.0%，系列酒收入67.4亿元/同比-6.5%；我们预计第二季度飞天茅台发货进度略有加快，以应对行业整体需求下滑冲击；系列酒下滑预计系茅台1935综合打款成本下降、王子/迎宾等产品提前在Q1投放影响。分渠道看，2025H1/2025Q2直销渠道收入分别同比+18.6%/+16.5%，增速快于整体预计与公斤装飞天加大投放、生肖/精品投放节奏快于去年有关；第二季度我们预计企业团购渠道有所下滑，经销商是公司业绩的稳定器，2025Q2批发渠道减去系列酒的收入部分同比+5.5%。 积极投放市场费用，增强营业销售能力。2025H1公司整体毛利率同比-0.26pcts至90.4%，茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.28pcts/-2.51pcts，系列酒下降较多预计主因加大市场投入（如宴席场景买赠等），上半年国内增加160个经销商均来自系列酒。2025Q2税金及附加率同比+0.07pcts/管理费用率同比-0.32pcts；销售费用率同比+0.46pcts，主要系广宣及市场投入金钱增加较多，用于开拓渠道、主动触达消费者，践行“卖酒向卖生活方式”转变。 预收端体现需求压力，公司尊重市场规律。2025Q2公司销售收现389.4亿元/同比-4.6%。截至25Q2末公司合同负债55.1亿元，环比25Q1末下降32.8亿元，预计主因7月配额占比较小、茅台酒加快发货节奏确认收入；应收票据环比增加2亿元大多数来源于系列酒经销商汇票。第二季度行业需求走弱，茅台为渠道纾困，随市场变化调整产品结构和发货节奏，保证价格体系稳定。 盈利预测与投资建议：年初公司指引全年目标营收增长9%左右，中报反映公司经营“时间过半，任务过半”；同时也要注意到行业需求侧的压力已逐步传导至龙头，我们预计公司将以稳定价格为先：1）公司积极推出文化IP类、多规格类产品应对单消费场景下滑的影响；2）产品渠道利润仍高于行业平均，经销商有能力和意愿协助公司稳渠道、做市场。考虑到本轮行业调整为多周期叠加，需求仍在磨底，下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入1898.2/1964.3/2075.2亿元，同比+9.0%/+3.5%/+5.6%（前值+9.5%/+8.6%/+8.0%）；预计归母净利润931.7/966.0/1022.0亿元，同比+8.0%/+3.7%/+5.8%（前值+9.3%/+9.0%/+8.7%），当前股价对应2025年19.4xPE和3.66%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏没有到达预期致行业需求承压，食品安全问题等。

　　贵州茅台(600519) 事件 2025年8月12日，贵州茅台发布2025年半年度报告。2025H1营收893.89亿元（同增9%），归母净利润454.03亿元（同增9%），扣非净利润453.90亿元（同增9%）。其中2025Q2营收387.88亿元（同增7%），归母净利润185.55亿元（同增5%），扣非净利润185.40亿元（同增5%）。 投资要点 产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定 2025Q2毛利率同减0.5pct至91.30%，主要系公斤茅放量且1935市场投入增加所致；销售/管理费用率分别同比+0.4pct/-0.5pct至3.58%/4.05%，销售费用增加主要系广宣及市场费用增加所致；净利率同减0.1pct至52.56%。2025Q2合同负债为55.07亿元，同比/环比-45%/-37%，主要系2024年同期高基数，同时系列酒经销商回款能力减弱所致，后续预计公司仍以维持渠道良性为优先级，谨慎推动回款进度。 公斤装放量，茅台酒占比提升 产品端来看，2025Q2茅台酒/系列酒营收分别为320.32/67.40亿元，分别同比+10.99%/-6.53%;其中，茅台酒营收占比同增2.61pct至82.62%。茅台酒同增主要系公司加大公斤装投放，二季度公斤茅台快速放量，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致。 打款渠道调整带动直营高增，持续推进国际化 分渠道看，2025Q2直销/经销营收分别为167.89/219.83亿元，分别同增16.52%/1.48%，其中，直销营收占比同比+3.36pct至43.30%，主要系部分非标产品、公斤茅台配额为经销商向自营店打款，叠加直营门店自身放量增加所致，其中2025Q2i茅台实现盈利收入48.90亿元（同减0.35%）。截至2025H1末，公司目前拥有2395家经销商，较年初净增加148家。分区域看，国外营收迅速增加，国际化进程持续推进。2025Q2国内/国外营收分别为369.98/17.74亿元，分别同增6.68%/27.64%；其中，国外营收占比同比+0.72pct至4.58%。 盈利预测 二季度公司在动销压力下仍保持业绩韧性，渠道压力控制在良性水平，后续公司继续精细化投放调控、优化经销架构，全年达成营收目标可期。根据2025年半年度报告，我们调整2025-2027年EPS分别为74.81/81.16/87.68元（前值为75.23/81.66/88.00），当前股价对应PE分别为19/18/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张没有到达预期、直营增长没有到达预期、改革进程没有到达预期等。

　　贵州茅台(600519) 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：营业总收入396.50亿元（+7.26%），归母净利润185.55亿元（+5.25%），扣非归母净利润185.40亿元（+5.23%）。 25H1：营业总收入910.94亿元（+9.16%），归母净利润454.03亿元（+8.89%），扣非归母净利润453.90亿元（+8.93%）。 25Q2收入符合市场预期。 收入：茅台酒稳健系列酒下滑 分产品：25Q2茅台酒/系列酒营收分别同比+11.0%/-6.5%，茅台酒占比白酒营收同比提升2.6pct至82.6%。我们预计茅台酒中普飞保持稳健，公斤装与文创产品贡献主要增量；系列酒下滑主因茅台1935基数较高，叠加茅台1935取消计划外打款价。 分渠道：25Q2直销/批发营收分别同比+16.5%/+1.5%，直销占比白酒营收同比提升3.4pct至43.3%，其中i茅台同比-0.3%。我们预计直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款所致。 利润：产品结构扰动+费投力度加大 25Q2公司毛利率90.4%（同比-0.26pct），预计主因①公斤装盈利能力弱于非标且占比提升较多②系列酒中1935等产品货折力度提升，两项共同抵消茅台酒占比提升影响，25Q2公司毛销差同比-0.7pct。同期，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，其中销售费率上升主因市场费用增加，财务费率上升主因存款利率下降。综上25Q2公司归母净利率46.8%（同比-0.89pct）。 回款质量：系列酒更为谨慎 25Q2公司“营收+Δ合同负债”同比-2.9%，销售收现同比-4.6%，均慢于营收增速，25Q2末公司合同负债达55.1亿元（同/环比-44.86/-32.81亿元）。需求扰动下，系列酒经销商打款意愿更为谨慎，茅台经销商合作意愿仍然较强。 25Q2公司经营性现金流量净额同比-84.3%，主因财务公司吸收集团存款减少及存放央行法定准备金增加，25Q2金融类经营性现金流量净额同比-177.7%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： Q2环境激变下，公司仍保证H1营收+9%顺利实现，彰显公司经营韧性，我们预计全年达成目标无虞。H2展望看，产品端公司持续开发不一样的规格普飞、各类文创产品以挖掘消费场景；渠道端飞天批价已回稳1900元/瓶，叠加需求有望边际好转，渠道信心持续恢复。 盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.3/1090.7亿元，同比+8.9%/+8.6%/6.9%；当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度没有到达预期，新品推广没有到达预期，市场之间的竞争加剧，食品安全事件。

　　贵州茅台(600519) 业绩概要： 公司公告2025H1实现营业总收入910.9亿，同比增9.2%，录得归母净利润454亿，同比增8.9%；25Q2实现营业总收入396.5亿，同比增7.3%，录得归母净利润185.6亿，同比增5.3%。业绩符合预期。 点评与建议： 上半年公司业绩增长稳健，显现经营韧性。以产品来看，茅台酒实现盈利收入756亿，同比增10.2%，系列酒实现盈利收入137.6亿，同比增4.7%；2Q茅台酒实现盈利收入320.3亿，同比增11%，系列酒实现盈利收入67.4亿，同比下降6.5%，主要由于二季度产品策略变化，系列酒投放减少。 渠道看，上半年传统渠道实现收入493.4亿，同比增2.8%，直销收入400亿，同比增18.6%，其中i茅台收入107.6亿，同比增5%；2Q传统渠道实现收入219.8亿，同比增1.5%，直销收入168亿，同比增16.5%，其中i茅台收入48.9亿，同比下降0.3%。二季度传统渠道营收增速放缓，受公司调整渠道投放来稳定飞天茅台市场价影响。 H1毛利率总体稳定，同比下降0.45pct至91.46%；2Q毛利率同比下降0.3pct。H1综合费用率同比上升0.4pct，主要受市场推广增加及利息收入减少影响；2Q费用率同比上升0.67pct，其中，销售费用率同比上升0.45pct，财务费用率同比上升0.59pct，管理费用率同比下降0.32pct，研发费用率同比下降0.05pct。 7月销售公司市场工作会强调要主动求变，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，提升服务质量，把握发展机遇，以更高标准满足消费者对高品质商品的需求。当前飞天茅台行情价低迷，显示需求修复尚需时日，我们预计面对行业逆风，下半年公司将加大服务转型力度，进一步优化消费体验。 维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润948.3亿、1034.4亿和1122.4亿，分别同比增10%、9.1%和8.5%，EPS分别为75.49元、82.34元和89.35元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

　　贵州茅台(600519) 投资要点： 事件：公司发布2025年半年报。 点评 公司2025年上半年业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，业绩稳健增长。二季度为白酒消费淡季，叠加政策端对政务用酒的约束强化，白酒需求承压。公司作为白酒行业龙头，渠道溢价能力较强，回款相对良性，上半年顺利完成任务。2025Q2，公司实现营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%；实现归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%。 公司茅台酒稳扎稳打，直营与批发渠道协同发展。分产品看，禁酒令出台后，白酒消费场景减少，飞天批价走弱。在此背景下，公司积极调控飞天发货节奏，并加强1升飞天茅台的投放。系列酒方面，公司主动调整系列酒投放，系列酒二季度营收同比下滑。具体数据，2025H1，公司实现茅台酒营业收入755.90亿元，同比增长10.24%；系列酒实现营业收入137.63亿元，同比增长4.69%。单季度看，2025Q2公司实现茅台酒营业收入320.33亿元，同比增长10.99%，非标放量带动增长；系列酒实现营业收入67.41亿元，同比下降6.52%。分渠道看，2025H1公司批发渠道实现营业收入493.43亿元，同比增长2.83%；直销渠道实现营业收入400.10亿元，同比增长18.63%。其中，i茅台实现酒类不含税收入107.60亿元，同比增长4.98%。 公司加大费投，上半年净利率略降。受产品结构与需求影响，2025H1公司毛利率同比下降0.46个百分点至91.30%。费用方面，公司加大营销投入，2025H1公司的销售费用率/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比分别+0.44pct/-0.54pct。综合毛利率与费用率的情况，2025H1公司的净利率为52.56%，同比下降0.14个百分点。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为74.61元和79.76元，对应PE估值分别为19倍和18倍。禁酒令发布后，作为白酒行业龙头公司业绩仍实现稳健增长，彰显龙头韧性。维持对公司的“买入”评级 风险提示。飞天批价波动，需求恢复不及预期，行业政策变动，宏观经济波动等。

　　贵州茅台(600519) 事件：公司公告2025上半年实现营业总收入911亿元，同比+9.2%；归母净利454亿元，同比+8.9%。其中，Q2总营收同比+7.3%；归母净利同比+5.3%。Q2末合同负债金额55亿元，对比去年Q2末时点值-45%。 整体符合预期：公司上半年业绩符合预期，在按照全年总营收+9%左右的经营计划稳步推进。尽管酒厂收款无忧，但期末合同负债金额同比环比都在下降，也一定程度反映了市场需求走弱的现实。 茅台酒稳健发货，系列酒加快销售网络拓展：2025上半年茅台酒收入756亿元，同比+10.2%，Q1/Q2收入分别同比+9.7%/+11%。尽管Q2飞天茅台批发价格有所下行，酒厂依然保持了稳健的发货节奏，预计公斤茅台等非标产品贡献茅台酒主要收入增量。上半年系列酒收入138亿元，同比+4.7%，Q1/Q2收入分别同比+18.3%/-6.5%，Q2收入负增长预计与去年Q2高基数有关。Q2国内系列酒经销商增加了110家，明显加快了销售网络拓展速度。 直销渠道贡献主要增量，传统渠道以稳为主：2025上半年公司批发代理渠道收入493亿元，同比+2.8%；直销收入400亿元，同比+18.6%，其中i茅台收入108亿元，同比+5%。公司在传统渠道放货以稳为主，减轻产品的市场价格压力。直销渠道贡献主要增量，其中2C的i茅台放货小幅增长，更多增量来自于电商和企业团购等渠道。 盈利能力保持稳定：2025上半年公司净利率49.8%，同比保持稳定。其中销售费用增加较为明显，费用额同比+24.6%使销售费用率同比提升+0.4pct，因公司增加了广告宣传和市场费用投入；同时管理费用额下降3.7%，抵消了销售费用增加的影响。 投资建议：公司2025上半年业绩符合预期。考虑6月18日“禁酒令”使终端需求走弱，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为73.09/76.82/80.33元，2025/8/12收盘价1437.4元对应P/E分别为20/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：需求持续低迷、供过于求导致价格下降的风险。

　　贵州茅台(600519) 投资要点 事件：25H1实现总营收910.9亿元，同比+9.2%；归母净利454.0亿元，同比+8.9%。25Q2实现总营收396.5亿元，同比+7.3%；归母净利185.6亿元，同比+5.2%。 茅台酒保持节奏稳定，系列酒Q2边际降速。25H1公司酒类收入同增9.3%，沿全年规划稳步兑现；Q2单季酒类收入同增7.5%，增速较Q1放缓，主因场景及需求冲击下系列酒承压降速。1）分产品看：①茅台酒H1/Q2收入分别同比+10.2%/+11.0%，Q2增速略有加快（Q1同比+9.7%），与线下直销渠道发货节奏变化有关（经销商非标配额保持较快增长，国资平台出货同比恢复）。②系列酒H1/Q2收入分别同比+4.7%/-6.5%，Q2转跌，1则去年同期基数偏高(24Q2茅台1935、汉酱投放进度偏快)，2则外部需求冲击导致出货承压。2）分渠道看：直销、批发渠道Q2收入同增0.6%、16.3%，直销占比43.3%，环比回落2.6pct。直销收入增长主要由线下渠道带动，其中i茅台Q2收入同比-0.3%，其他直销渠道收入同比+24.9%，主要系经销商非标配额转自营拿货贡献。 毛销差降势延续，预收款有所回落。1）收现端，25Q2公司收现比为100%，同比-12.6pct；Q2季末预收款同比下降44.9亿元，环比下降32.8亿元，主要是系列酒经销商打款波动。2）利润端，25Q2净利率同比-1.0pct至48.5%，主因毛销差持续承压，Q2毛销差同降0.7pct，其中毛利率受系列酒占比回落影响，同比仅回落0.3pct；销售费率保持升势，同增0.5pct，公司加大市场培育投入，H1广告及市场费用同增51%。Q2公司管理费率同降0.4pct，主系员工薪酬同比下降，H1降幅达18%。 努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，主要通过优化产品及渠道配称以挖掘收入增量。1)产品端，围绕茅台金字塔型产品矩阵，底座产品普飞根据不同区域、不同类型渠道动销表现，投放调控更趋精细化；1L、750ml、100ml等其他规格普飞则扩大市场投放量及渠道覆盖面，积极挖掘开瓶场景。腰部产品茅台文创，25H1发布“走进系列”新品等，后续还将由各省区经销商联谊会牵头经销商入股组建联营公司，以小批量、属地化形式开发代理各省定制文创产品，以便更好匹配需求、有力造势。塔尖产品精品、珍品、陈年茅台酒，则通过区域运营制、精准投放制等形式，提升投放精准度，并将配额、资源向优质大商倾斜。2）渠道端，当前茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，预计扩张潜力有望显现。 盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及当前茅台销售反馈，我们维持2025年归母净利预测为932亿元，略微调整2026~27年归母净利预测为965、1030亿元（前值1009、1103亿元），同比+8%、+4%、+7%，当前市值对应PE为19、19、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

　　贵州茅台(600519) 2025年8月12日公司披露2025年半年报。25H1实现营业总收入910.9亿元，同比+9.2%；实现归母净利454.0亿元，同比+8.9%。其中，25Q2实现营业总收入396.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利185.6亿元，同比+5.2%。 经营分析 产品端：25Q2茅台酒/系列酒分别实现营收320.3/67.4亿元，同比+11.0%/-6.5%。25H1茅台酒/系列酒毛利率分别为93.8%/77.6%，同比-0.3pct/-2.5pct。我们预计期内茅台酒产品结构&吨价趋稳，系列酒内部结构预计小幅下移。25H1茅台酒/系列酒基酒产量分别4.37/2.96万吨，较同期3.91/2.27万吨有明显增长，预计系各轮次取酒的时间差异。25H2产品端预计延续25H1思路，以非标茅台等高吨价产品做增量为主。 渠道端：25Q2直销/批发代理分别实现营收167.9/219.8亿元，同 比+16.5%/+1.5%。其中，i茅台25Q2实现收入48.9亿元，同比-0.3%；剔除i茅台后25Q2直销收入119.0亿元，同比+25.2%。25H1直销/批发代理毛利率分别93.5%/89.5%，同比-1.8pct/+0.3pct。我们预计i茅台同比小幅下滑主要系生肖等批价倒挂幅度加剧致使申购&抢购量有所回落，25H1直销毛利率回落预计系内部产品结构弱化。此外，25Q2国内经销商+106家至2280家，预计主要为系列酒经销商。 报表质量层面：1）25Q2归母净利同比-0.9pct至46.8%，其中毛利率-0.3pct，销售费用率同比+0.5pct（25H1广宣费+51%，市场推广及服务费+20%），管理费用率-0.3pct，财务费用率+0.6pct（期内商业银行存款利率下降）。2）25H1末合同负债余额55.1亿元，考虑合同负债环比变化后营收-3.1%，与25Q2销售收现同比-4.6%基本一致，应收票据余额环比25Q1末+6.9亿至28.2亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025~2027年公司归母净利分别934/988/1054亿元，同比分别+8.4%/+5.8%/+6.6%，EPS分别为74.4/78.7/83.9元，公司股票现价对应PE估值为19.3/18.3/17.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。

　　贵州茅台(600519) 结论与建议： 事件概要： 7月7日，茅台酒销售公司召开半年市场工作会，透露完成上半年既定经营任务。 点评： 预计Q2业绩平稳。25Q1公司营收同比增10.7%，净利润同比增11.6%，预计Q2需求稳定，结合消息看，预计上半年收入有望维持平稳增长。此外，市场工作会上强调要主动求变，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，提高服务的品质，把握发展机遇，以更高标准满足那群消费的人对高品质商品的需求，预计下半年将维持当前转型力度，巩固长期发展基石。 政策纠偏，行情价企稳。6月中旬后，对禁酒令政策的纠偏信号出现，人民网、新华网等先后发表评论文章，强调“整治违规吃喝，不是一阵风不能一刀切”，此后行业预期出现一定修复；另一方面，今年以来，公司携手经销商开拓客群、创造新场景和提升服务，逐步优化了消费体验。多因素共同作用下，6月下旬起飞天茅台批价回升企稳，据今日酒价，原箱飞天茅台行情价从低点1830元/瓶回升至1940元/瓶左右。 考虑行业需求恢复需要时日，略下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润948.3亿、1034.4亿和1122.4亿（原预测为953.6亿、1039.6亿和1128亿），分别同比增10%、9.1%和8.5%，EPS分别为75.49元、82.34元和89.35元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济稳步的增长压力，飞天需求没有到达预期，改革成效不及预期

　　贵州茅台(600519) 文化基因筑基，渠道革新破局行业变局：公司近期召开2024年股东大会，传递出清晰战略信号：面对消费场景结构性迁移与政策环境变化，公司以文化传承为根基，展开一场“攻守兼备”的深度变革。管理层直面市场对公务消费收缩的疑虑，旗帜鲜明地强调对品质信仰、品牌张力与文化底蕴的坚守，并将战略眼光投向更广阔的消费图景——从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延申。我们认为，这本质上是从产品输出到生活方式定义的价值跃迁。值得关注的是，茅台历史上数次在行业震荡期逆势突围，已充分验证其体系韧性。此次提出的营销体系迭代，实为已验证战法的战术升级。故我们认为，凭借酿造工艺构筑的稀缺性壁垒，叠加文化叙事与场景创新的双重赋能，茅台有望在理性消费浪潮中持续掌握高端酒类的定价话语权。 短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河：面对宏观经济承压、行业深度调整与自身发展周期的共振挑战，茅台展现出“战略级”的全局谋划能力。短期来看，公司锚定市场秩序维稳，通过优化客群结构、扩容消费场景、升级服务模式，实现精准供需匹配。中期战略聚焦于国际化三步走（产品出口→文化出海→国际化价值创造）和年轻化三聚焦（活力、创新、包容），培育新增量。长期而言，公司致力于构建抗风险能力突出的生态型商业系统，涵盖保持企业文化先进性、战略适配性、供应链韧性、市场应变能力、员工凝聚力和向心力、培养企业真善美品牌等六大方向，持续为各相关方创造价值。 股东回报提质重塑市值管理标杆：市值管理层面，茅台正从“规模增长”向“价值创造”升维。2024年，公司分红加回购的实际分红比率突破80%，以真金白银践行“与股东共生”的理念。2025年，公司管理层深入研究市值管理办法升级，未来战略聚焦三个维度：夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具。目前，公司正加快实施60亿元上限的回购计划，同时预计将制定新一期的股份回购方案和集团的增持方案。 目标价1,900.00元，买入评级：综上，我们维持公司25-27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1,035.3/1,126.9亿元，目标价1,900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE，重申买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效没有到达预期；3）经济复苏不及预期；4）批价下行超预期。

　　贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享，并就投资者关心问题进行解答，核心要点如下： 三个相信解读茅台核心竞争力，致力于“从卖酒向卖生活方式转变”。会上董事长张德芹以“三个相信”为核心做主题分享，①相信茅台的质量、文化根基不会动摇。1是“质量是生命之魂”，这是全体茅台人的质量信仰，也是茅台的底线则文化是企业的根，根深才能叶茂。②相信茅台的创新能力、自我调节能力不会倒退。茅台经历1988、1998、2008、2012年共4轮市场调整期，茅台始终保持战略定力、主动寻变，理清思路并快速进行自我调节，逆势而上巩固市场地位。③相信茅台的服务意识、服务能力不会掉队。公司努力推进变革，“从卖酒向卖生活方式转变”，从消费群体、消费场景、消费方式转变入手，致力于构建全方位生态系统，推动实现各利益方共生共赢，带动行业健康可持续发展。 客观理性认识本轮白酒周期，以强大经营韧性穿越周期。会上代总经理王莉深入剖析当前白酒行业现状，提出坚定信心、保持定力，高效科学执行战略举措穿越周期。1）本轮周期具有三期叠加特征，1是宏观周期正处于新旧动能转换阶段，理性消费时代到来，消费迎来新趋势、新特点；2是白酒行业周期从无序增长的熵增向消化矛盾的墒减演绎，渠道面临转型压力；3是茅台自身社交、收藏等多重属性此消彼长、相互制衡。2）对此公司1是保持信心、定力，基于经济向好发展、茅台品牌认同的信心不动摇，始终坚持品质、品牌、渠道建设；2是高效科学执行战略举措，近期做好市场营销、维护市场稳定，强化产品适配、渠道触达，实现服务转型；中期做好品牌年轻化（保持活力、创新、包容），推进品牌国际化（构建6大评价体系，细分国际市场精准施策）；长期构建利益共享、情感共联、价值共创的生态系统，平衡各方要求。 价格形成遵循市场规律，积极维护价格体系稳固。茅台酒为消费品，价格形成遵循天时（市场环境）、地利（渠道和终端掌控力）、人和（平衡各方利益诉求），公司将坚定不移维护茅台金字塔型产品矩阵价格体系稳固，底座产品为普飞500ml、750ml、1L、100ml装及其礼盒装产品，腰部产品为茅台文创产品，顶部产品为精品、珍品、陈年茅台酒。 强化市值管理，凸显长期价值。2024年公司首次制定《市值管理办法》，提升管理规范水平，并发布三年分红规划，启动上市以来首次回购计划。截至最新，公司回购计划已执行回购金额超40亿元，2024年以分红金额+回购金额计，实际分红率超80%。2025年公司将加快实施60亿元上限的回购计划，同时新一期股份回购及集团增持方案亦在筹划推进。 盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、20、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳没有到达预期；市场对增速规划的非理性反应等。

　　贵州茅台(600519) 全球经济格局深度调整下，中国资产价值重估逻辑清晰。1）经济转型：以AI为代表的前沿科技加速渗透产业，驱动转型升级与创新深化，持续强化经济内生增长动能，为资产价值提升奠定底层支撑。2）政策环境：自9·24以来，宏观政策维持宽松取向，叠加系列扩内需、稳预期政策持续落地，有效增强市场信心，内需提振动力明确。3）估值维度：相较全球主要市场，A股与港股当前估值处于历史低位，安全边际突出，具备显著修复空间，配置吸引力持续提升。4）资金面：随着稳金融、完善资本市场基础制度等改革推进，叠加外资流入趋势强化，增量资金支撑效应显现。贵州茅台作为核心资产，配置吸引力增强。25Q1，茅台作为“压舱石”资产的配置共识进一步凸显。1）国家队战略持仓强化，香港中央结算有限公司增持2.95%至7980万股，中央汇金与中国证金分别持有1040万股和803.9万股，持仓规模保持稳定，反映出长线资金对茅台基本面韧性的坚定信心。2）公募基金重仓茅台基金数量上升，截至一季度末，超1192只基金将茅台纳入前十大重仓股，较上季度增加67只，合计持有9064.29万股，持股市值达1413.93亿元。3）外资配置力度边际向好，一季度北向资金净增持228.64万股，持仓市值突破1200亿元，边际加仓力度较2024年四季度明显增强。 穿越周期的业绩确定性标杆，高分红持续强化股东回报。1）稳健增长穿越周期：2019-2024年，公司营收/净利润CAGR分别为14.4%/15.2%，毛利率连续五年维持91%以上，净利率稳定在50%左右，ROE中枢达30%，核心财务指标稳居全球消费品行业前列，彰显高端白酒龙头韧性。2）现金流与股东回报双优：自由现金流/净利润比率长期超100%，股东回报层面，2024年分红率75%，未来两年也不低于75%。3）25Q1延续高景气：单季营收、净利润均双位数增长。茅台酒营收436亿元（+9.7%）筑牢基本盘，系列酒营收70亿元（+18.3%）占比提升至13.9%，第二增长曲线成型。 投资建议及盈利预测。在中国资产价值重估逻辑持续演绎的背景下，贵州茅台作为核心资产的配置价值进一步凸显。2024年75%的高分红率搭配3.5%的股息率，构筑稳固收益安全垫；截至2025年4月底，公司累计斥资30.39亿元实施股份回购，彰显管理层对企业内在价值的坚定信心，为股价提供有力支撑。当前PE仅22倍，显著低于历史均值。鉴于公司经营指引增速从过往几年的15%降至2025年的9%，我们相应调整了对公司的盈利预测和目标价。我们预计公司2025-2027年EPS分别为76/84/93元（原2025-26预测为80/92元），给予2025年26x PE（此前为2024年28x），目标价由2050元下调4%至1972元，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

　　贵州茅台(600519) 【业绩总结】2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5亿元（同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至505.80亿元。 系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。 一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct至13.88%。具体看：①茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对500ml形成补位。 ②系列酒：系列酒同比实现明显增长（Q1国内增加的31个经销商均为系列酒）。 二、分渠道来看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元（同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct至45.91%（i茅台收入同比+9.88%至58.7亿元）。经销商数量同比+80家至2283家，单商规模同比+0.29%。 净利率小幅提升，盈利端表现平稳。 2025Q1公司毛利率/归母净利率分别为91.97%/53.06%（同比-0.64/+0.48pct），我们认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快，25Q1税金及附加占比14.16%（同比下降1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04亿元至87.88亿元；25Q1销售收现561亿（同比+21.37%），24Q4+25Q1销售收现同比+10.54%。 盈利预测：公司宣告每10股拟派发现金红利276.24元（含税），对应2024年分红率75%。我们预计25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

　　贵州茅台(600519) 结论与建议： 业绩概要： 公告2025年一季度实现盈利收入514.4亿，同比增10.7%，录得净利润268.5亿，同比增11.6%，业绩符合预期。 点评： 一季度营收增速略快于年度经营目标（营收YOY+9%），整体经营保持稳健。其中，茅台酒实现盈利收入435.6亿，同比增9.7%，增长稳健，系列酒营收70.2亿，同比增18.3%。渠道看，传统渠道实现收入273.6亿，同比增3.9%，直销实现收入232.2亿，同比增20.2%，其中“i茅台”平台实现收入58.7亿，同比增9.9%。 成本费用方面，报告期毛利率表现较平稳，同比下降0.6pct至92.1%，期间费用率同比上升0.24pct至6.14%，一方面，销售费用率同比上升0.46pct，另一方面，财务费用率同比上升0.5pct，但管理费用率同比下降0.71pct抵消部分上涨影响。 4月，媒体报道董事长在河南调研并召开七省区经销商座谈会，强调将优化经销商考核，明确“谁在认真做市场”，进一步构建考核体系。我们认为这预示着公司在市场策略上将更积极，经销商将更主动参与销售市场建设，从而实现服务质量转型，增强竞争力。此外，近期茅台酒行情价基本平稳，公司市场调控、把握需求变动的能力正逐步加强。 维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润953.6亿、1039.6亿和1128亿，分别同比增10.6%、9%和8.5%，EPS分别为75.91元、82.75元和89.79元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济增长压力，飞天需求没有到达预期，改革成效不及预期

　　贵州茅台(600519) 投资要点 公司2025年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润514.43/506.01/268.47/268.5亿元，同比10.67%/10.54%/11.56%/11.64%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，分别同比-1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct。25Q1公司实现销售收现561.44亿元，同比+21.37%；经现净额88.09亿元，同比-4.12%；25Q1末合同负债87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿元（去年同口径环比减少46.02亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压。 分产品看，25Q1茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元，同比9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元，同比20.19%/3.93%，直销占比达到45.91%，同比提升3.58pct；分地区看，国内/国外收入分别为494.61/11.19亿元，同比10.33%/37.53%。25Q1“i茅台”实现收入58.70亿元，同比增长9.88%。25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109个，分别环比净增加31/5个。25Q1直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度。 盈利预测与投资建议 公司25年营收目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25年按75%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.63%），对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

　　贵州茅台(600519) 2025Q1业绩好于预期，经营韧性十足，维持“买入”评级 2025Q1公司实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%；实现营业收入506.0亿元，同比+10.5%；实现归母净利润268.5亿元，同比+11.6%；一季度收入及利润略高于市场预期。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为956.0、1058.7、1144.1亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10、84.27、91.07元，当前股价对应PE分别为20.3、18.3、17.0倍，维持“买入”评级。 茅台酒、系列酒均有较高增长 2025Q1茅台酒实现收入435.6亿元，同比+9.7%。主要原因是一季度发货节奏较2024年同期略快，再者公斤装一季度放量明显，对收入贡献较大。系列酒收入70.2亿元，同比+18.3%，预计1935继续招商放量贡献。 直销渠道增长提速，预计是企业团购渠道增长较好 2025Q1直销渠道实现收入232.2亿元，同比+20.2%，预计是企业团购渠道增长较快，其中i茅台实现收入58.7亿元，同比+9.9%。批发代理渠道收入273.6亿元，同比+3.9%，其中经销商非标茅台配额基本走直营门店渠道。 现金流表现良好，毛利率略有下降，期间费用优化，净利率提升 2025Q1销售收现561亿元，同比+21.4%，主要原因是预收款表现较好。系列酒增速较快，拖累2025Q1毛利率下降0.54pct至91.97%，税金/销售/管理/财务同比-1.54/+0.46/-0.72/+0.55pct，净利率略微提升0.42pct至52.19%。茅台经销商渠道利润较厚，不存在行业中普遍出现的品牌向渠道让利补贴的情况，全年净利率预计维持平稳。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%，归母净利润268.5亿元，同比+11.6%；25Q1业绩略超市场预期。 25Q1收入略超预期，顺利实现开门红。1、公司深入推进“三个转型”，积极备战春节动销旺季，茅台酒和系列酒双轮驱动，各大单品在酒业弱周期下延续良性增长态势，彰显出公司强大的品牌力和增长韧性。2、分产品，25Q1茅台酒实现收入435.6亿元，同比+9.7%，预计53度500ml普飞控量稳价为主，公斤装飞天、100ml小茅、生肖酒贡献主要增量；25Q1系列酒实现收入70.2亿元，同比增长18.3%，在公司加大渠道费用投放后，茅台1935和茅台王子酒等核心产品动销改善明显，竞争优势持续强化。3、分渠道，25Q1批发渠道实现收入273.6亿元，同比+3.9%，直销渠道实现收入亿元232.2亿元，同比+20.2%，直销占比提升3.6个百分点至45.9%，其中“i茅台”平台实现不含税收入58.7亿元，同比+9.9%，预计主要系蛇年生肖酒和笙乐飞天放量贡献，渠道结构持续优化。 税费及管理费率下降，净利率同比略增。1、25Q1公司毛利率为92.1%，较去年同期下降0.6个百分点，预计主要系产品结构略有下沉；营业税金及附加率同比下降1.6个百分点至13.9%。2、费用率方面，25Q1销售费用率提升0.5个百分点至2.9%，管理费用率下降0.7个百分点至3.7%，财务费用率同比提升0.5个百分点至-0.6%，整体费用率微升0.2个百分点至6.1%。综合作用下，25Q1净利率同比提升0.5个百分点至54.0%。2、25Q1公司销售现金回款561.4亿元，同比+21.4%，截至25Q1末合同负债87.9亿元，同比-7.7%，现金流整体平稳。 25年增长目标积极，酒业龙头行稳致远。1、在茅台集团十四五目标指引下，2025年股份公司规划营业总收入同比增长9%左右，25Q1实现收入增长10.7%，顺利实现开门红，为完成全年目标奠定良好开局。2、24Q4公司发货进度加快的背景，短期批价略有下移，公司维护飞天批价稳定的决心强烈，通过调控自营店拿货节奏，强化市场巡查，推动飞天批价，目前批价稳定在2100元左右。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，全力推动国内市场的“三个转型”，更好地满足那群消费的人需求，有望实现稳健、健康、可持续发展。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为75.48元、82.68元、90.24元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或没有到达预期，市场竞争加剧风险。

　　贵州茅台(600519) 事件 2025年4月29日，贵州茅台发布2025年一季报。 投资要点 业绩稳健增长，整体略超预期 业绩表现略超预期，收入利润稳健增长。2025Q1总营收/归母净利润分别为514.43/268.47亿元，分别同增10.7%/11.6%。2025Q1毛利率/净利率分别为91.97%/54.89%，同比-0.6/+0.5pcts。销售投入力度略加大，管理费用有效优化。2025Q1销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%，分别同比+0.5/-0.7pcts。经营现金流保持稳定，销售回款增速较快。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为88.09/561.44亿元，分别同比-4.1%/+21.4%。截至2025Q1末，公司合同负债87.88亿元（环比-8.04亿元）。 茅台酒稳步增长，出海战略持续推进 分产品看，茅台酒基本盘稳固，产品结构优化。2025Q1茅台酒/系列酒营收分别为435.57/70.22亿元，分别同比+10%/+18%；其中，系列酒营收占比同比+1pcts至13.88%。分渠道看，直销渠道快速增长，渠道掌控力进一步增强。2025Q1经销/直销营收分别为273.60/232.20亿元，分别同比+4%/20%；其中，直销渠道营收占比同比+4pcts至45.91%；“i茅台”实现营收58.70亿元，同比+10%。公司目前拥有2283家经销商，净增加36家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。2025Q1国内/国外营收分别为494.61/11.19亿元，分别同比+10%/+38%；其中，国外营收占比同比+0.4pcts至2.21%。 盈利预测 2025年公司主要目标是总营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，目标达成可期。我们预计公司2025-2027年EPS分别为75.23/81.66/88.00元，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张没有到达预期、直营增长没有到达预期、改革进程不及预期等。